记一次主观的估值分析——浪潮信息和中科曙光

浪潮信息与中科曙光是两家在中国常常拿来对比的科技公司，他们近几年的成长都十分迅猛。

那么这两家公司究竟是什么样的公司呢？他们是中国未来的IBM吗？(IBM早就转型了)

本文的主体是一篇配对分析的研究报告，将对两家公司进行简要的介绍和对比研究。

这是两家什么公司

这两家公司都是可以称为“卖服务器的”，但是也有区别，浪潮信息是真·卖服务器的，中科曙光是卖高性能服务器的，但是我现在也不是很清楚它的“高性能服务器”到底是卖给谁的，和通用服务器有什么区别。16路/32路的通用服务器不是高性能服务器吗？还是说中科曙光只卖超算？我只知道龙芯应该是中科曙光的，但是对其现金流业务表示不了解，看他的客户报告，政府、企业还有（什么来着，忘了）各占三分之一的销售份额。但是总给我一种不靠谱的感觉，不像一家靠产品、靠市场说话的公司。

这个服务器，你说它没有技术壁垒，他就没技术壁垒；你说它有技术壁垒，他也可以有技术壁垒。的确在一些技术上，各家服务器厂商有自己的专利，但是那些专利大部分并不是解决的非解决不可的技术，或者可以说，即使多了那个专利，它们的产品也不会卖的就更好很多。通用服务器的硬性需求大部分厂商都是可以做到的，核心的部件如CPU、内存、GPU、硬盘都是由上游厂商生产的，服务器厂商可以设计一下主板和服务器形态。

因此通用服务器的利润率是很低的，IBM早都把x86服务器业务打包卖给联想了，对于一个科技公司来说，生产服务器像是制造业公司的活，完全竞争市场，压价，比出货量。

那么为什么这两家公司在股价上这两年的表现还可以呢，我认为有以下原因

1. 浪潮信息的服务器市场份额增长了
2. “中国计算机科技”概念的炒作
3. 计算需求量增多，让服务器市场总需求在过去几年增长较快
4. AI服务器等概念炒作

但是近两年服务器市场的增长速度又放缓了，这两家公司的利润恐怕不能持续提升。

关于AI服务器的市场究竟有多大，这是个不好说的事情。目前AI服务器市场比较大的用户我估计有

1. 需要做AI推荐的互联网公司
2. 某领域的专业AI公司如商汤、旷视、依图
3. 需要AI安防的客户

像云服务提供商这样的公司就不计算了，他们的客户最终还是上面的客户。那么这样一个市场最终会是在什么量级呢，很难说，头部的公司就那么些，如果AI未来能够带来更多的盈利点，技术能有更本质的进步，我才能看到更大的市场。

如果要我说对估值有什么感受的话，我的感受是，有的机构的估值可能是先跟着大流猜一个估值，然后把公式里的各个参数凑一凑，就算估出来了，公式对参数的敏感度可能很大，直接算参数，用公式算估值结果可能偏离市场价格甚远。

另外，中国股票市场的价格真的定量反映了估值吗？我觉得可能有很多非理性的因素在里面。

中科曙光2020-06-17的收盘价为39元/股，浪潮信息的收盘价为38.83元一股，来看3年后二者的股价能不能赶上现在的价格加上无风险收益。

简要介绍

公司资料

浪潮信息(000977)与中科曙光(603019)是两家经营内容、市场表现都较为接近的公司，对二者的比较分析有助于帮助配对交易的投资活动，故我们在这里对两家公司进行比较分析并给出投资建议。

浪潮信息的主营产品为“计算机软、硬件及其他信息产品的开发、生产、销售以及系统集成等。“

中科曙光的主营产品为“研究、开发、生产制造高性能计算机、通用服务器及存储产品,并围绕高端计算机提供软件开发、系统集成与技术服务。”

主营业务

一言以蔽之，二者的核心产品都是服务器，服务器硬件业务是两家公司目前最核心的现金流业务，比较之下，中科曙光同时注重于高性能服务器的业务。

Table 1显示了2019年浪潮信息的主营构成,可以看到，2019年浪潮信息的所有业务几乎都是服务器及相关业务。

Table 2 显示了2019年中科曙光的主营构成，其业务主要分为3块，分别是储存产品、高性能计算机和相关的配套服务。 其中营业收入占比最大的项目是高性能计算机，占营业收入的78%。而占营业为配套的软件开发与服务虽然只占营业收入的11%，却在营业利润上站了总利润的38%，其利润率极高，因此是更有发展前景的业务。

可以看出，两家公司对比，主营业务相似，但是浪潮信息的主营业务更加单一，而中科曙光则有所拓展。

行业分析

服务器行业是一个发展相对成熟的行业，但是也存在新的机遇。 x86通用服务器是目前服务器的主流，也是发展最成熟、增长最慢的部分；而AI服务器（大部分是带GPU的服务器，多也采用x86架构，但是不属于通用服务器）目前市场占比较小，增长速度较快。

据IDC数据显示，2019年全年，中国服务器市场出货量达到318.6万台，同比下滑3.7%；市场规模达到182.0亿美元，同比增长2.9%。其中，X86服务器出货量达到317.8万台，同比下滑3.8%，市场规模达到176.8亿美元，同比增长2.9%；非x86服务器出货量达到8,060台，同比增长60.2%，市场规模达到5.2亿美元，同比增长2.0%。

可以看到，目前x86服务器市场的增长缓慢。 可以说，现在服务器是一个存量竞争的市场，这两家公司最大的增长来源是将其他公司的份额占有，但是这并不容易。新兴市场如AI服务器发展速度虽然迅速，市场容量却不算大。

Table 3 显示了目前全球的服务器市场份额，可以看到目前浪潮的服务器市场份额排在第三，但是与Top2的公司————Dell与HPE/新华三相比仍然相差较远。对浪潮信息有利的是，它仍然保持着增长，虽然说这种增长可能很大部分源于争夺了其他公司的市场份额，但是对曙光的体量来说，仍然是一块较大的增长来源。

但是，进一步抢占其他公司的市场对于浪潮信息而言并非易事，作为比较成熟的市场，x86通用服务器的竞争相当激烈，提供服务器的利润率很低，很大一部分利润在上游的配件供应商手中。如果要争夺市场，则势必需要进行价格竞争，这将进一步降低利润率。同时，目前中美之间存在贸易摩擦，这让中国服务器公司的海外市场拓展并不顺利。

而中科曙光在通用服务器市场的份额较少，不出现在市场份额的统计中。中科曙光的营业收入主要来源于高性能服务器和配套服务。而高性能服务器的中国市场增长则和政府部门有较大关系，因此对其市场增长进行预测较为困难，个人认为中短期内增长速度有限。

估值分析

以下数据来源于东方财富Choice

DDM分析

由于服务器市场本身增长缓慢且利润率低，故我们不认为这两家公司能够持续地高速增长，因此不使用2阶段的DDM模型

浪潮信息

2020年5月，浪潮信息进行派息，每10股派0.7元，即1股0.07元，平均净资产收益率ROE为9.82%，基本每股收益为0.7204元，

派息比率为

留存比例为

增长率

沪深300从2019年1月到12月的涨幅为37.45%

为1.11，无风险利率取3%，则discount rate =

该估值和目前市场价格偏离较远

中科曙光

中科曙光2019年每10股派息1.4元，1股0.14元，净资产收益率ROE=14.58%，基本每股收益为0.6600元。

派息比率为

留存比例为

增长率

沪深300从2019年1月到12月的涨幅为37.45%

为1.19，无风险利率取3%，则discount rate =

该估值也与市场价格偏离较远。

DDM估值小结

对上面两个估值可以有多种看法，首先，该估值远低于市场价可能说明了现在市场价的高估。其次，上面的估值方法对参数十分敏感，而参数的变化可以极大，例如计算增长率时，这里用的可持续增长率，而从股价的实际增长来说，两只股票的短期增长率都远大于可持续增长率。另外，中国股市的市场收益并不稳定，每年之间的市场收益率相差可能极大，也导致计算出来的值相差较大。

P/E分析

Table 4 显示了两家公司在2020年第一季度和2019年全年的P/E市盈率的数据，从中可以看出，市场对中科曙光未来的发展预期更高，这和我们对这两家公司的看法是相对一致的：浪潮信息主要业务为通用服务器市场，利润率低且整体市场增长缓慢；而中科曙光主要业务在高性能服务器，增长前景大，同时风险也大。

那么如果我们认为P/E在2020年内的变化幅度不大的话，根据预测的每股收益EPS就可以预测这两只股票在2020年的股价应该是多少。

根据34家机构在2020年6月的预测，浪潮信息的2020年EPS平均值为0.9209，根据2019年市盈率46.65，浪潮信息2020年的股价期望应为，目前6月16日浪潮信息收盘价39.15元，与该预测值接近。

根据21家机构在2020年6月的预测，中科曙光的2020年EPS平均值为0.5854，根据2019年的市盈率70.33来预测2020年的市盈率，则中科曙光2020年的股价应为 ，目前6月16日中科曙光收盘价40.09元，低于预测值，但是低于的幅度很小，可以认为在预测的误差范围内。

投资建议

从DDM估值分析看，我们认为这两个企业目前的股价都被高估，应该减持。

根据P/E预测，两个企业目前的股价与预测值接近。但是我们认为这两个公司的P/E不能正确地反应两只公司的未来价值，从行业看这两个公司的成长性并不强，P/E被高估，因此我们认为P/E预测得到的股价是被高估的，从长期看这两只股票都应当减持。

从整体行业看，我们认为服务器行业增长有限，这两家公司的增长天花板较近，长期看增长空间有限。 从目前的股价上我们也认为两家公司的市场股价偏高，建议减持两家公司的股票。

对比分析，我们认为浪潮信息的未来利润率会较低，但是市场占有率大。而中科曙光虽然有机会拓展新的市场，包括超级计算机市场和AI服务器市场，却风险较大，不建议风险嫌恶程度高的投资者持有。

写作小记

我之所以会进行这次分析，是因为这是一个课程的作业，但是现在反思我做的实在是不够充分：我只在DDL前留了几个小时的时间给它。虽然我一早就搜集了一些数据，但是并没有进行研究。

上面部分内容来自我的作业报告，部分内容是我还没来得及写上去的，部分内容是我不能写上去的。

报告写的时间太少，很多地方不严谨，例如DDM估值分析的部分。对这样的企业进行估值时，还应该估计新兴的AI服务器市场的规模和成长率，但是我在搜索IDC数据的时候受限制，不能找到全面的数据，因此对未来的成长计算不多。

把博客贴到网上之后，发现对这种表格的显示没有边框实在是不好看，另外最好让表格水平居中，于是我这个前端菜狗又去研究了一番CSS样式表，才发现浏览器对表格的默认样式就是没有边框线的。加上了边框线，又弄了个居中，改了改margin和padding，目前在我的审美中虽还不算完美，但是勉强能看了。